过冬的小棉袄
作者 | 王涛 编辑 | 吾人来源 | # 融中财经
最近人福医药发布公告称，公司全资子公司计划以公开挂牌的方式出售其所持有的乐福思集团16.34% 的股权，挂牌底价不低于评估值 10.56 亿。
说起乐福思，可能没多少人知道，但其最知名的品牌杰士邦一定耳熟能详，而人福手中剩下的唯一一块股权就是这部分。交易完成后，人福医药和杰士邦之间就不存在任何股权上的联系了。
公司称出售资产所得款项将用于偿还有息债务、营运资金等生产经营活动，有利于优化资产负债结构、集中资源发展优势细分领域。据本次公告，截至 2024 年末和 2025 年末，乐福思净资产分别为 10.68 亿元、12.89 亿元；当期营收分别为 28.00 亿元、31.59 亿元，净利润分别为 3.51 亿元、4.21 亿元。
事实上，过去 20 年，杰士邦被不止一次卖过、又买回来过、再慢慢卖掉，反反复复、辗转腾挪。
一个药品公司为什么要生产避孕套
人福药业创始人艾路明，是改开后最早放弃"铁饭碗"下海经商的那批知识分子。1993 年，艾路明成立了以尿激酶为主营业务的当代高科技产业股份有限公司。1996 年，艾路明以 300 万元的价格兼并了资产 3700 万元、净资产近 300 万元的国企扬子江制药厂，公司发展驶入快车道。
再到 1997 年，当代科技在 A 股成功上市，并更名为"人福医药"，艾路明一跃成为上市公司实控人。凭借芬太尼类麻醉产品，人福医药成为" A 股麻醉之王"，占据了国内麻醉镇痛类药物市场的半壁江山。
至于杰士邦的诞生，当时国内安全套市场刚刚放开，此前安全套一直是计生委的垄断产品，这让艾路明看到了新的商机，杰士邦的故事由此拉开了序幕。
杰士邦这个品牌，其实最早是由武汉人福科技公司（也就是后来的人福医药前身）注册的。它从 1998 年起就在国内销售安全套，开始时是在马来西亚生产的，之后又迁移到了泰国。2001 年，杰士邦公司正式成立，人福持有其股份最多的时候达到了 80%，可以说是实际控制人。
杰士邦正好赶上了好时机。上个世纪九十年代末期至二十一世纪初，中国的安全套市场基本上还是一个被人忽略的角落，消费者的观念比较保守，销售渠道也较少，公开谈论时还会有些不好意思。
杰士邦曾经做过一件很不寻常的事情，在那个时候把安全套当作一种可以正规地进行品牌建设和市场营销的产品来运作，并不是放在药店货架上的一个小盒子。
2001 年，杰士邦一经推出就赢得了良好的市场收益，在人福医药充满革新意味的营销手段下，杰士邦不仅破天荒地出现在中国的大商超里，更是登上了电视广告。短短几年后，杰士邦创下了每年 2000 万元净利润的惊人业绩，让人福药业赚得盆满钵满。
到 2002 年，杰士邦又开始了国际化战略，在国外销售自己的产品，并且成立了杰士邦（英国）全球有限公司。一个中国本土的品牌很早就有了走出去的想法。
这几年来，杰士邦在人福手里是一块很值钱的资产，盈利很好，品牌也很稳固。从某种意义上说，它体现了人福当时的发展雄心，不再仅仅局限于制药领域，而是在"生育调节"的基础上向上下游拓展，并且将药品与日用品一起纳入进来。之后人福又围绕这条主线做了很多事情：投资黄姜产业园打通原料药上游、规划生物科技产业园等等，都是为了给生育调节这门生意搭建一条更长的链条。
哪怕到今天，在国内安全套市场排行的前三位中。根据品牌 100 发布的榜单，中国避孕套品牌前两名分别是英国利洁时旗下的杜蕾斯和日本的冈本，排在第三名的杰士邦则是正正经经的国货，在国产品牌里排名第一。
三卖一买，
杰士邦二十年间的辗转腾挪
但值得一提的是，过去二十年间的杰士邦其实一直处于辗转腾挪的过程。
第一次出售是 2005 年前后，据报道当时人福医药的资金链已经很紧张了。时任人福医药董事长的王学海后来回忆说，当时公司的资产规模不大，没有足够的现金流去增加发行股票或者配股，如果不卖掉的话就会有很大的压力。"我不得不把最心爱的东西卖了"王学海在当时的采访时表示。
之后，在 2006 年、2009 年的两年里，人福先后把杰士邦约 75% 的股份转让给澳大利亚乳胶防护用品巨头安思尔（Ansell），两笔交易合计金额为 1.62 亿人民币。据中国新闻网报道，后续安思尔之后又把控股比例提高到 90%。从此之后，杰士邦就成为了安思尔在中国的安全套业务，并且融入到了对方的全球体系中。
王学海一直想着要把它买回来。机会在 2017 年出现。当年 5 月份的时候，安思尔宣布把旗下的避孕套、润滑剂等业务以及一些生产工厂一起以六亿美元的价格卖给中国人福医药和中信资本联合起来的一个中国并购基金。这次购买之后，人福不仅把当年出售给杰士邦的所有股份全部收了回来，并且还顺便拿到了安思尔在中国之外的两性健康业务，在全球范围内拥有 SKYN、Lifestyles、MANIX 等一系列海外安全套品牌。为了承接这份工作并顺便出海，人福与中信资本在新加坡成立了乐福思集团这个平台公司。
估值方面也值得注意，从 2006 年出售给 2017 年回购，杰士邦整体估值增长了近七倍。当年的小棉袄现在要花很多钱才能买得到。王学海当时还表示，收回之后会建立一个两性健康的业务平台，并把现有的两性健康资产都纳入进来，择机上市。这是整个故事中最为圆满的一个时刻，所有的钱都收回来了，并且还想把它推上去敲钟。
但是圆满没有等到，等到的是第三轮的销售。2020 年 11 月，人福第三次出招，以 2 亿美元的价格将乐福思 40% 的股份卖给高瓴资本、博裕资本以及松柏投资组成的联合体。人福给出的理由是"坚决退出竞争优势不明显或者协同效益较差的非核心业务领域"。
到目前为止，人福手中还剩下 16.34%。挂了之后，二十年来往返一次——卖、买、再卖、卖光——终于画上了句号。
把整个时间轴铺展开来观察的话，就会发现一个规律：每次杰士邦被转手的时候，都和人福的资金状况有关。2006 年缺钱就卖掉，2017 年有钱了、有底气了就买回来；2020 年开始要降低负债、减少开支，又卖掉一部分；到目前为止全部清仓，就是为了回笼资金、降低负债。
安全套市场 , 已经不好了
如果把目光放到整个行业的角度上来看的话，就会发现人福之所以能够放手，是因为安全套这个生意已经很难做了。
到 2024 年的时候，中国的避孕套市场容量才会有 156 亿人民币，比 2020 年的 208 亿减少了 25%，并且已经连续四年出现负增长，年均下降速度约为 6%。并不是某一个品牌的错，而是整个行业的规模都在缩小。下游冷清的情况更加明显，在 2020 年至 2024 年间，全国共有 7.8 万多家与避孕套有关的企业注销，每年平均倒闭 1.73 万家。
从整体上看，这是一个集中度高、头部稳定的市场。杜蕾斯一家独大，在国内占据大约四成的市场份额，主要是依靠它出圈的营销能力；冈本、杰士邦紧随其后，分别占到约十分之一左右。再加上倍力乐等品牌的话，前三名加起来可以拿到八成以上份额。
这样的情形下，杰士邦即使处在第二梯队的位置上，但是想要超越杜蕾斯也很难，因为它的营销受到很多限制，投放的空间很小，中小玩家更没有弯道超车的机会。位置稳固，但是天花板却是实实在在地压在头上。
最严重的问题就是需求端结构的变化。出生率下降、年轻人婚恋观念放松、单身人口数量很大。据有关数据表明，中国的单身人口已经接近 3 亿人，占到整个国家人口的二成以上。各种各样的原因加在一起就直接把安全套的需求基础给削掉了。另外，"国产伟哥"金戈 2024 年的销量也比去年同期下降了 13.2%，销售额下降了两成左右。
这就解释了乐福思那份"好看"的财报后面隐藏着的问题。它的毛利率接近六成，听上去很赚钱，但是净利率却一直不高，赚钱的能力其实并不强。
这也是整个行业存在的问题：单价不高，毛利也不薄，但是增长已经见顶，费用又很高，利润很难真正体现出来。一个高毛利、低增长并且还在不断缩小的生意对于想要把主要精力放在创新药和改良药上的制药公司而言，其战略意义也就越来越小了。
但是行业的其他方面还是有亮点的。需求并没有消失，只是换了一个地方——情趣用品、私密护理等相关的赛道也在上涨。比如同样是利洁时旗下的女性私护品牌茵缇玛，在抖音上入驻一年半之后就实现了超过 1.8 亿的销售额；整个女性私处护理市场的规模在 2022 年已经达到了 322.7 亿，并且预计到 2027 年可以达到 484.9 亿。但是这些机会并不一定属于杰士邦这样的传统安全套品牌。
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