美联储鹰派加息，反映美联储政策反应函数调整。
自8月底以来，美联储主席沃什鹰派立场持续强化，不只是由于宏观环境变化，更多反映政策反应函数调整，最终在9月FOMC会议上鹰派加息。相较于上任之前，沃什对几个关键经济问题的论断，已经发生明显改变。
图表：沃什上任后对增长、通胀与AI的政策判断明显转鹰
资料来源：美联储，CNBC，Fox Business，Reuters，The Wall Street Journal，中金公司研究部
1）经济增长：上任前沃什认为AI提高生产率和潜在增速，因此经济增长偏强不代表需求过热，不应成为降息的障碍，更不必加息；近期则强调经济强则需要加息[1]。
2）通胀纪律：此前认为通胀水平持续偏高才需要加息，对通胀回落速度没有要求；近期把通胀回落速度明确纳入考量，要求通胀必须“清晰且足够快”地向2%回落，否则就要加息，明显降低加息门槛[2]。
3）AI与生产率：此前将AI带来的生产率提升和去通胀效应直接作为支持降息的理由；近期则把AI更多视为长期结构性变量，认为其不影响短期政策决策[3]。
沃什全面调整政策反应函数，可能出于修复政策信誉的考量。由于7月美联储会议时过于鸽派，8月美国财政部频繁干预美债市场，以及特朗普近期的地缘外交政策，进一步动摇了市场对于美联储与美元的信心。为了扭转市场预期，重塑美联储信誉，沃什政策纠偏“矫枉过正”，政策紧缩程度超出与经济环境相匹配水平。
沃什政策反应函数与经济周期关联度低，与政治周期关联度高。
未来沃什的政策反应函数将如何调整，其观点记录可以提供重要线索。
图表：沃什历史政策立场与经济周期关联度低，与政治周期关联度高
资料来源：Federal Reserve Board、The Wall Street Journal、CNBC、Fox Business、Hoover Institution、U.S. Senate Banking Committee，中金公司研究部
2010年奥巴马执政时期，美国刚刚经历金融危机，失业率高达10%，通胀处于较低水平，支持鸽派货币政策，但沃什明确持鹰派观点，质疑美联储QE政策[4]；2018年特朗普上台后启动大规模财政刺激，失业率处于历史低位，为了遏制通胀风险，时任美联储主席鲍威尔一年之内加息4次，但沃什转向鸽派，主张暂停加息、停止缩表[5]；2024年拜登任内，通胀已经明显下行，经济出现转弱迹象，美联储启动降息周期以对冲风险，但沃什转向鹰派，主张继续缩减美联储资产负债表[6]，并批评美联储的降息决定[7]。由此可见，沃什的政策主张与经济周期关联度较低，甚至常常与经济基本面指向相反。
与此同时，沃什政策与政治周期相关性较高，民主党总统任期一般偏向鹰派，但共和党总统任期一般偏向鸽派。沃什作为共和党总统特朗普提名的美联储主席，未来政策倾向再次调整的概率不低，我们认为不宜把当下偏鹰的政策反应函数线性外推，未来美联储政策仍可能转向鸽派。
事实上，此前沃什提议设置的五大专项工作组，已经为未来调整政策反应函数保留了空间。例如，经济数据与通胀框架重估，可能改变美联储对通胀风险和一次性价格冲击的解读；对AI与生产率的研究，则可能重新影响联储对潜在增长和通胀中枢的判断。
美国经济基本面仍不足以支撑持续加息，8月就业和通胀超预期并非数据趋势走强。
美联储政策既取决于政策反应函数，也取决于经济基本面。此前5—7月美国非农就业持续走弱，8月却突然反弹至增加16.2万人，更多是季节因子异常走强贡献。
图表：5—7月美国新增非农持续走弱，8月突然反弹至16.2万人
资料来源：Haver，中金公司研究部
具体来看，8月未经季调的非农就业增加15.4万人，与2025基本持平；但季调贡献由2024、2025年8月的调降21.8万、调降22.7万人转为今年调升0.8万人，使季调后新增达到16.2万人，可能来自“4周/5周”调查间隔效应：
图表：2026年8月相较往年8月季调异常，抬高非农就业
资料来源：Haver，中金公司研究部
相邻两个月的调查参考周有时相隔5周，有时相隔4周。为了让数据可比，美国劳工统计局会对此进行季调。疫情后复苏期部分年份8月就业较强，影响了这一调整因子的测算，导致过去几年调整幅度较大。这一异常季节性在私人非农就业中尤其明显。2026年与2023年8月为4周调查间隔，其季调因子明显高于2024年与2025年8月的5周调查间隔，差异近20万人。如果剔除该调查间隔效应，8月非农就业并没有明显反弹。
图表：疫情后8月私人就业季调中枢明显抬升，2026年上调30万人
资料来源：Haver，中金公司研究部
增长方面，AI相关设备投资保持强劲，但消费、收入和住宅投资继续放缓，经济整体呈现K型分化，并没有全面走强，没有必要持续加息。
图表：实际收入走弱，指向实际消费支出增速仍有下行压力
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：设备投资保持强劲、住宅投资继续走弱，投资K型分化明显
资料来源：Haver，中金公司研究部8月核心通胀超预期，则主要来自手机套餐这一异常分项，潜在通胀中枢并未抬升。手机套餐价格当月涨幅高达600bp，单个分项推高核心通胀10bp左右；剔除这一影响后，核心CPI环比仍接近过去一年的运行中枢20bp，并没有观察到通胀韧性。
图表：8月手机套餐价格异常跳升，涨幅创2020年以来新高资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：剔除手机套餐异常上涨后，8月核心CPI环比仍接近0.2%中枢
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
需要注意的是，尽管通胀环比中枢并没有抬升，由于去年Q4通胀环比较低，基数效应与油价会共同推动通胀同比增速在Q4阶段性抬升。
图表：2025年10—11月CPI环比偏低，形成今年四季度低基数
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：低基数或推高短期CPI同比，年底后或重新回落
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
沃什近期更强调6个月、12个月通胀，因此通胀同比抬升或成为沃什政策阶段性偏鹰的理由，今年仍存在加息风险。待基数效应消退之后，美国通胀同比可能在年底进入下行周期。如果未来不再发生重大地缘冲突和全球性贸易冲突，2027H1美国通胀回到2%的概率并不低，并没有必要持续加息。
美联储加息周期可能“短而浅”，对全球资产压制有限。
当前期货市场定价美联储未来还要加息4次，加息周期延续至明年三季度。
图表：期货市场定价美联储紧缩延续至2027年三季度，未来还有4次加息
资料来源：CME FedWatch，中金公司研究部但根据上述分析，沃什政策反应函数可能随着政治环境再次调整，美国经济形势也不支持持续加息。我们认为加息周期持续时间与幅度可能低于期货市场定价，本轮加息周期可能“短而浅”，加息之后或重启降息。
历史经验显示，“短而浅”的加息周期对大部分资产价格的负面影响有限。我们复盘美国1950年以来的短加息区间，发现股票、商品和黄金多数上涨，标普500、商品和黄金区间收益中位数分别为3.2%、5.0%和3.4%。唯一的例外是美债，在短加息周期中，10年期美债收益率8次中有7次上行，中位数升幅约103bp。
图表：1950年以来美国曾多次出现短加息周期
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
注：加息区间基于有效联邦基金利率（EFFR）划分。参考Gillet and King（2024）及Adrian and Estrella（2009）识别。按持续时间划分，9个月及以上定义为长加息区间，9个月以下定义为短加息区间。
图表：短加息周期中股票、商品和黄金多数上涨，但美债承压
资料来源：Haver，中金公司研究部
9月美联储议息会议前后的市场表现也与这一规律较为一致，股票、铜和黄金均有所上涨，表明市场并未按持续、激进的加息周期进行交易，反而是加息靴子落地后资产价格明显上涨。
图表：加息落地后AI股票、铜和黄金上涨
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部。注：统计区间为2026年9月16日至2026年9月22日。
资产启示：继续看好中美科技股票与黄金，美债排序相对靠后，标配商品对冲风险
（1）中美科技股票仍可逢低增配。AI产业趋势尚未逆转，模型调用量和资本开支仍在快速增长，应用范围也仍有较大扩展空间；近期调整更多来自加息预期、融资压力和情绪扰动，而非产业趋势根本恶化。当前确实存在局部估值偏高的问题，但整体估值、累计涨幅和企业杠杆仍明显低于2000年科网泡沫时期，回调反而提供增配机会。
（2）黄金仍是我们相对明确的超配方向。国际货币秩序重构、美元信誉和全球央行购金等中期逻辑没有改变。沃什转鹰或有助于阶段性修复政策信誉，但难以解决美国债务等长期问题；短期加息风险可能继续扰动金价，但目前尚未出现足以结束黄金牛市趋势的决定性信号。
（3）美债维持中性，暂不急于做多。如果只看票息回报、美国经济形势和美债供给压力，美债基本面并不差，但AI相关企业债融资已经成为新的久期供给来源，长久期信用债与美债争夺相同资金，短期仍可能对长端利率形成压力（详见《被误读的“美债风暴”》）；这一新变量的影响仍需观察，我们暂时把美债排在靠后位置。
（4）商品标配，继续把握内部结构机会。有色金属受AI、电网扩容和能源转型需求支撑，相对更值得配置；能源仍具地缘风险对冲价值，但冲突进入中后期后价格波动可能加大，不宜追高。
本文来源：中金大类资产配置 作者：李昭，袁帅，杨晓卿，王添翼
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